בעסקאות מיזוג ורכישה רבות, כולל עסקאות השקעה, קיים בדרך כלל פער זמנים בין חתימת ההסכם לבין השלמת העסקה בפועל. גורמים שונים עלולים להניב את פער הזמנים כגון הצורך בקבלת אישורים רגולטוריים להשלמת העסקה (אישור רשות התחרות, משרד התקשורת, רשות מקרקעי ישראל וכו'), קבלת אישור של הבנקים המממנים או של בעלי המניות של חברת המטרה.
פרק הזמנים בין חתימת ההסכם לבין השלמת העסקה נע בין מספר שבועות למספר חודשים. בפרק זמן זה, המשק הישראלי, השוק הרלבנטי וחברת המטרה עלולים לחוות שינויים העלולים לפגוע בשווי חברת המטרה או רצונו של הרוכש להשלים את העסקה ולרכוש את חברת המטרה.
תנאי שכיח להשלמת עסקאות מיזוג ורכישה המתווסף לבקשת הרוכש הינו כי לא ארע שינוי מהותי לרעה או השפעה מהותית לרעה (באנגלית Material Adverse Effect או Material Adverse Change) לגבי חברת המטרה, עסקיה או פעילותה ממועד חתימת ההסכם ועד למועד השלמת העסקה.
האם מגפת הקורונה עלולה להוות גורם המהווה השפעה מהותית לרעה על עסקי חברת המטרה אשר תאפשר לרוכש לסגת מהעסקה?
לא פורסמה הלכה בישראל בעניין זה בקשר לעסקאות מיזוגים ורכישות. לפתחו של בית המשפט הגיעו מקרים הדורשים דיון בהשפעה מהותית לרעה בקשר לעסקאות מימון, מימון פרוייקטים ועניינים אחרים שאינם מיזוגים ורכישות. לדוגמה, בית המשפט המחוזי פסק בעניין משנת 2009 כי לא אירע אירוע בעל השפעה מהותית לרעה בקשר לעסקת מימון כי למרות שהחברה היתה גרעונית ההפסד של החברה קטן במהלך התקופה הנבדקת. ההחלטות במקרים מסוג זה הינן החלטה עובדתית ללא הנחלת דוקטרינה או מסגרת משפטית לבחינת השפעה מהותי לרעה.
בענייני מיזוגים ורכישות נוטה בית המשפט הישראלי לעיתים לבחון את פסיקות בתי המשפט בדלוואר, ארה"ב, המהווים אבן שואבת לתקדימים בענייני מיזוגים ורכישות.
בתי המשפט בדלוואר קבעו לא אחת כי סעיף שינוי מהותי לרעה נועד להגן על הרוכש מאירועים בלתי צפויים שמשפיעים באופן מהותי על פוטנציאל ההכנסות של חברת המטרה לאורך זמן מסחרי סביר, וכי נטל ההוכחה של רוכש להוכחת שינוי מהותי לרעה לשם נסיגה מהעסקה הינו גבוה ביותר.
מגפת הקורונה הינה אירוע בלתי צפוי העלול להשפיע באופן מהותי על חברת המטרה. כך לדוגמה ניתן לראות את השפעת מגפת הקורנה על חברות תעופה, מלונות וחברות תיירות. אך האם מדובר באירוע שיעלה לכדי "השפעה מהותית לרעה" על חברת המטרה?
בעניין Tyson Foods משנת 2001, קבע בית משפט בדלאוור כי ירידה בהכנסות הרבעונית בשיעור של כ- 64% אינה מהווה שינוי מהותי לרעה. בית המשפט ראה בשינוי זה כשינוי קצר מועד (Hiccup בלשון בית המשפט) שלא עולה לכדי שינוי מהותי לרעה. בית המשפט קבע כי שינוי מהותי לרעה יבחן לאורך תקופה ארוכה מהיבט מבטו הסביר של רוכש.
בעניין Hexion משנת 2008, בית המשפט בדלאוור אשרר את האמור בעניין Tyson Foods, וקבע כי הבחינה המהותית הינה האם חל שינוי לרעה בעסקי חברת המטרה הפוגע לאורך זמן ביכולת ההכנסה של חברת המטרה על פני תקופה מסחרית סבירה, כאשר סביר כי תקופה מסחרית סבירה נמדדת בשנים ולא בחודשים. בעניין אחר רמז בית המשפט בדלוואר שירידה של 50% במשך שני רבעוניים רצופים עלולה לעלות לכדי שינוי מהותי לרעה.
פסק דין Akron משנת 2018 היה פסק הדין הראשון בו בית המשפט בדלאוור אישר לרוכש לסגת מעסקת רכישה עקב שינוי מהותי לרעה. ה- EBITDA של חברת המטרה (Akron) ירד בשיעור של כ- 86% מהשנה שקדמה וירידה של כ- 51% ב- EBITDA מתואם לאותה תקופה. הירידה נמשכה לפחות כשנה (ולא במשך רבעון או שני רבעונים) עם סטיה מהמגמה ההיסטורית של הכנסות חברת המטרה. הסיבות לירידה בביצועים (כניסת מתחרה משמעותי ואובדן חוזים משמעותיים) היו בעלי השלכות לעתיד ולא רגעיות.
בעניין Channel Medsystems משנת 2019, אשר נפסק לאחר פסק דין Akron, בית המשפט בדלאוור חזר על ההלכה כי נטל ההוכחה של רוכש לשם נסיגה מעסקה עקב שינוי מהותי לרעה הינו נטל גבוה, וכי שינוי מהותי לרעה נדרש לאיים על פוטנציאל ההכנסות של חברת המטרה באופן מהותי ולאורך זמן תוך דחיית טענותיה של הרוכשת על "שינוי מהותי לרעה".
אם אכן בתי המשפט בישראל יישמו את ההלכות של בתי המשפט בדלאוור בעניין שינוי מהותי לרעה בעסקאות מיזוגים ורכישה, הרי יקשה הדבר על רוכש לסגת מעסקה במקרה בו מגפת הקורונה הינה השפעה זמנית של מספר חודשים או רבעוניים, ללא "הריסת" פוטנציאל ההכנסות העתידי של החברה.
הריסת פוטנציאל ההכנסות העתידי של החברה לאורך זמן, כפי שנדרש לשם קיום שינוי מהותי לרעה, עלול לגרום לשינוי יסודי בבסיס העסקה באופן המייתר את רצון או מטרת הרוכש לרכוש את חברת המטרה. דרישה זו לגבי קיום שינוי מהותי לרעה מקרבת את סעיף שינוי מהותי לרעה לעילת הסיכול מכוח סעיף 18 לחוק החוזים (תרופות בשל הפרת חוזה). עילת הסיכול המהווה מגן מהפרה ולא חרב המאפשר ביטול ההסכם כבר נקראה בפסיקה בישראל כהלכת ההשתחררות. עילת הסיכול דורשת קיום של נסיבות מסכלות של ההסכם, שאינן צפויות ולא ניתן למנען, אשר בעקבותיהן קיומו של החוזה הוא בלתי אפשרי או שונה באופן יסודי מן המוסכם בין הצדדים. מניעות זמנית אינה יכולה להביא לכדי התגבשותה של עילת סיכול אלא בנסיבות חריגות בהן המניעה נמשכת על פני תקופה בלתי סבירה.
יוער כי בתי המשפט בדלוואר קבעו כי שינוי מהותי לרעה קובע רף נמוך יותר לפטור מעילת הסיכול בדורשו שההשפעה על פוטנציאל ההכנסות לאורך זמן תפגע מהותית, אף אם תוצאת קיום ההסכם אינה שונה באופן יסודי מהמוסכם בין הצדדים.
ראוי אף לזכור את חובת תום הלב החלה בדיני חוזים. רוכש המבקש להפעיל את זכותו לסגת מעסקה עקב שינוי מהותי לרעה יידרש להפעילה בתום לב. תום לב עשוי למנוע ניצול מצבים על מנת להשתחרר מהסכם כאשר השינוי מהותי לרעה הינו זמני או מוגבל בהשפעתו מבחינה מהותית.
האמור לעיל חל לגבי מקרים של סעיף כללי של שינוי מהותי לרעה. אולם, לעיתים כוללים הסכמי מיזוג ורכישה סעיפי שינוי מהותי לרעה מורכבים המנסים להחריג מאירוע שינוי מהותי לרעה אירועים המשפיעים על כלל המשק או על השוק בו פועלת החברה. מטרת אותם סעיפים הינה לחלק את הסיכון בין הצדדים כך שהרוכש יישא בסיכון של שינויים המשפיעים על כלל המשק או השוק הרלבנטי ואילו המוכר יישא בסיכון של שינויים המשפיעים על חברת המטרה. במקרה של החרגות מסוג זה יקשה על הרוכש להצדיק שינוי מהותי לרעה במקרה בו הקורונה משפיעה על כלל השוק או הענף בו פועלת החברה ללא השפעה חריגה על חברת המטרה.
לאור האמור לעיל, הסיכוי של רוכש לא להשלים עסקה עקב שינוי מהותי לרעה הנובע ממגפת הקורונה יגדל ככל והשפעת הקורונה על חברת המטרה תכרסם משמעותית בפוטנציאל ההכנסות של החברה לאורך זמן, ולמעשה תערער את מקור ההכנסות של חברת המטרה מעבר לתקופת קיום מגפת הקורונה. השפעה זו תהא שונה מענף לענף. נטל ההוכחה של הרוכש, גם אם הינו נמוך מהרף הנדרש לעילת הסיכול, הינו גבוה שספק אם ניתן יהיה להוכיחו בנקל.
לגבי עסקאות עתידיות, אנו ממליצים להגדיר באופן מפורש שינוי מהותי לרעה בהתבסס על אמות מידה אובייקטיביות פיננסיות או אחרות תוך מתן דגש להחרגות לשינוי מהותי לרעה כך שהן הרוכש והן המוכר יהיו מודעים מי מהם נוטל על עצמו את סיכון המשק הישראלי, סיכון הענף בו פועלת החברה וסיכון עסקי החברה עצמה.
הכותב, עורך הדין ד"ר זיו פרייז, שותף וראש המחלקה הבינלאומית – מיזוגים ורכישות, בנקאות ופיננסיים.
*הבהרה: האמור בחוזר זה הינו מידע כללי בלבד ואין בו כדי להוות ייעוץ משפטי המחייב בחינה מעמיקה וספציפית של כל נושא לגופו.